深度:通脹這只老虎出籠了嗎?

深度:通脹這只老虎出籠了嗎?
2021年04月01日 17:13 新浪財經-自媒體綜合

  通脹這只老虎出籠了嗎? ——貨幣超發、通脹與金融不穩定

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  來源:莫尼塔研究 

  報告摘要

  當前通脹成為影響資本市場的最重要變量,“三低一高”格局開始動搖。哈耶克曾把通脹說成是老虎的尾巴,比喻其對經濟和市場極其有害。今年,全球通脹預期上升,長期沉睡的通脹猛虎可能已經蘇醒甚至出籠,向投資者顯示出其可怕的一面。對于適應了“低增長、低通脹、低利率、高杠桿”環境的投資者而言,現在不得不面對通脹上升帶來的新的顯著變化。

  一個令人困惑的現象:過去十幾年央行超發貨幣,通脹基本處于休眠狀態。2008年金融危機后,伯南克的“非傳統貨幣政策”主張在全球迅速得到認可并實施。相比2007年底,經過金融危機和疫情后的兩輪擴張,主要央行資產負債表大幅擴張,美聯儲擴張了7倍。貨幣超發史無前例,但通脹仍然低迷,沒有達到央行目標,日本目前還在擔憂通縮風險。

  為什么費雪方程式M(貨幣供給總量)*V(貨幣流通速度)=P(物價水平)*Q(商品和服務總量)失靈了?費雪假設V、Q在短期內或一定條件下不變,與現實不符,最重要的是費雪方程式側重于商品交易對貨幣的需求,未考慮到貨幣的資產職能。因此,貨幣超發只是高通脹的必要而非充分條件。

  通脹這只老虎已經蘇醒出籠,全球短期通脹仍將可控,區域分化明顯,各具不同特征,重點關注美國通脹可能超預期。本輪通脹預期上升,是周期性力量催化的結果,特別關注“非傳統財政政策”影響。判斷通脹走勢還要看壓制通脹的結構性因素變化,在全球人口結構、全球貿易產業一體化、技術進步三大因素中,前二者出現了拐點性變化。由于主要國家產出缺口今明兩年難以閉合,全球總體通脹可控,但區域和產品分化顯著。未來看,美國通脹壓力主要由政策強刺激帶動的需求面改善拉動,資源國通脹受供給影響較大,中國介于二者之間,既受國內外需求面影響,也受到碳達峰目標下的產能收縮影響。美國通脹壓力顯著大于歐日;巴西等少數新興市場通脹壓力大,但無關緊要;中國通脹溫和上行,CPI與PPI高度分化,PPI可能超預期,并可能向CPI傳導。

  過去十多年貨幣超發的禍害:從通脹轉向金融資產膨脹和金融不穩定。貨幣理論和實踐的一個新現象是貨幣超發更多地引起資本市場和房地產價格的膨脹,加大了金融體系的不穩定性。此刻相對于增長等其它實體經濟變量,通脹及其衍生影響變量,已經成為影響資本市場的最重要變量,資本迎來動蕩的一年。

  觀測通脹對市場影響的一個窗口:美國10年期國債收益率的上行。今年以來其變化70%來自實際利率變化,30%來自通脹預期,拜登政府實施二戰以來最大的“非常規財政政策”,繼續推升二者。預計今年美國10年期國債收益率可能突破2%,美聯儲出于穩定市場和緩解財政利息支出壓力,不得不進行扭曲操作甚至收益率曲線控制。若美國通脹超預期,美聯儲可能不得不進行QE縮量甚至修改政策框架,政策不確定性上升,2013年出現的縮量恐慌可能重演。

  序言:當前通脹成為影響資本市場的最重要變量

  通脹極其可怕。哈耶克曾經把通脹比喻成老虎的尾巴,如果人們不再抓住老虎的尾巴,必然被它吃掉,如果繼續抓住它的尾巴,最終也會被它拖死。今年以來,通脹預期升溫,美國十年期國債收益率明顯攀升,金融市場出現調整,中國市場更是出現大幅調整,我們看到了通脹猙獰的一面。過去十余年,全球股票市場在流動性泛濫情況下明顯攀升,投資者已經習慣了低通脹、低利率的環境,通脹的變化牽動著資本市場的神經。如果“三低一高”格局因通脹而發生了動搖,其影響巨大。

  一些學術研究表明,相對于增長等其它實體經濟變量,通脹及其衍生影響變量,比如美國國債收益率以及貨幣政策變化,已經成為影響資本市場的最重要變量,其研究價值也愈發凸顯。

  2008年金融危機后,全球央行發行天量貨幣,但通脹基本處于低位,貨幣數量理論無法解釋這一現象,顯然其中蘊含著復雜的結構性原因,比如人口結構的變化、全球產業鏈一體化、技術進步等等。當前,隨著疫苗接種的加快以及美國等國家開始執行所謂的“非常規財政政策”,全球經濟復蘇的步伐進一步確定,通脹預期有所升溫,部分新興市場國家通脹顯現。

  當前,投資者開始關注高度通脹及相關衍生變量的走勢。在長期低利率、低通脹的背景下,過去十余年全球資產價格大幅攀升,市場對通脹和貨幣政策的敏感度非常高。西方國家主要經濟體“非常規財政政策”刺激出臺,全球疫情逐步控制,經濟共振復蘇,被關在籠子里、已經沉睡了十幾年的通脹老虎是否已經被喚醒,甚至可能已經出籠?

  如果要判斷未來通脹走勢,首先需要對過去十多年低迷的通脹分析,其結構性影響因素是否發生了轉變,新的周期性因素有無持續性,特別西方國家開始實施的非常規財政有什么影響。在此基礎上,才能對未來的通脹趨勢和變化幅度做出大致判斷。

  本報告分成五個部分,基本上圍繞通脹及其市場影響形成一個比較完整的分析框架。第一部分首先分析過去十幾年出現的一個令人困惑的現象,即央行巨量超發貨幣,但通脹基本處于休眠狀態;第二部分對貨幣數量論為什么不能解釋上述現象作了分析,即為什么費雪方程式失靈了;第三部分從影響通脹的周期性因素和主要的長期結構著手,判斷沉睡了十多年的通脹已經蘇醒,但短期通脹仍將可控,通脹呈現結構性特征;第四部分涉及到資產價格的膨脹問題,即過去十年貨幣超發的禍害已經從通脹轉向金融資產膨脹和金融不穩定,因此投資者對通脹及其引發的貨幣政策調整變得非常敏感;最后一部分提出了觀測通脹對市場影響的一個窗口:美國10年期國債收益率的上行。在長期低利率的環境下,相對于宏觀經濟,通脹及其衍生的貨幣政策對股票市場的影響更大,因此觀測成為全球金融資產基準指標的美國10年期國債收益率的變化尤為重要。

  一、一個令人困惑的現象:過去十幾年央行超發貨幣,通脹基本處于休眠狀態

  2008年全球金融危機加劇后,發達國家的央行將政策利率下調至接近零的水平。但由于金融市場的失靈,主要發達國家央行紛紛實施了以貨幣超發為主的各種“非常規措施”,其資產負債表進行了史無前例的擴張,2020年新冠疫情更是加劇了這一趨勢。

  2008年金融危機后,主要國家紛紛降息,希望提振市場信心,但結果不盡如人意。以研究大蕭條理論出名的美聯儲主席伯南克(Bernanke)提出,當短端利率接近于0%的時候,以降低利率為目標的傳統貨幣政策將是無效的,需要通過擴張中央銀行的資產負債表以達到需求擴張,擴表可以克服信貸市場功能的紊亂和聯邦基金目標利率零下限對貨幣政策傳導的約束。這個理論主張在當時的環境下迅速得到認可,并開始實施。

  為什么伯南克說低/零利率的貨幣政策是無效的?

  究其根源,伯南克的這個主張還是來自于凱恩斯的流動性陷阱理論,即當利率降低到“極致”時,就是傳統貨幣政策被宣告“無效”時。

  從傳統的IS-LM模型來看,假設LM1和IS處在一個均衡的位置,每次金融危機之后,美聯儲都會通過降息的利率渠道來向市場注入流動性,將LM1移動到LM2,利率r1自然會回落到r2,帶動投資和消費回升,進一步使得Y1回升到Y2(圖表1)。

  但是,如果在某種經濟狀態下(此時的IS曲線為IS*),當利率低至r*時,便會陷入流動性陷阱,產出對利率存在無線彈性,這意味著貨幣擴張已經失效了。根據凱恩斯理論,在陷入流動性陷阱的時候,投資者就會存在未來的利率上升而債券價格會回落的預期,開始放棄持有債券而是選擇持有貨幣,在貨幣需求彈性無限擴張后,利率失去了調節經濟的空間和能力。

  所以,陷入流動性陷阱后,央行更需要采取包括量化寬松等手段在內的非傳統貨幣政策來實現對經濟的擴張,或者通過財政政策的擴張,才能帶動產出回升。最近,我們也看到,西方發達國家開始加大財政政策的力度,甚至考慮實施非常規財政政策。

  在實際的經濟運行狀態,如果我們把r*看作實際利率,如果政策利率已經降到零或者小幅負利率,卻仍然無法繼續下降到實際利率之下,則利率政策無效。我們看到,2008年金融危機后,美國實際利率明顯下降,2012年初到2013年6月以及2020年至今甚至為負利率,政策利率即使已經降到0,效果也非常有限(圖表2)

  因此,2008年金融危機期間和本次新冠疫情期間,央行降息的效果基本不明顯,傳統的貨幣政策基本失效,也證實了伯南克的這個理論。2007年次貸危機爆發后,美聯儲從2007年9月18日開始了降息,到2008年12月16日,美聯儲已將利率降為0,此后直到2015年才開始加息。在降息過程中美國經濟增速仍在持續下行,2008年和2009年GDP均呈現負增長,在此情況下,美聯儲不得不開啟了非常規的貨幣政策。同樣歐央行的降息也并未將經濟從低迷中挽救出來,2008年10月到2009年5月,歐央行連續7次下調基準利率至1%,但2009年歐元區經濟仍深陷負增長(圖表3)。此后為了應對歐債危機,2011年11月歐央行再度開啟降息,到2016年3月基準利率便已降至0,存款便利利率也降至負區間,到2019年9月存款便利利率已經降至-0.5%。實際上,主要發達國家央行在本次疫情發生前降息空間已經十分有限,在2019年底,美國聯邦基金利率下限為0,英國基準利率為0.75%,歐元區基準利率已經降至0,日本政策目標利率則已進入負區間。

  在傳統貨幣政策面臨失效的情況下,主要發達國家央行不得不采取量化寬松等非常規的貨幣政策來刺激經濟。2008年以來,全球主要央行擴表的速度超出想象,美聯儲擴張了7倍(圖表4)。雖然央行資產表擴張不直接等于貨幣超發,但是美聯儲、歐央行和日央行在金融危機和本輪疫情之后均是通過量化寬松(QE)來達到資產負債表的擴張,而QE相當于投放基礎貨幣,同時造成資產負債表擴張,二者變化基本一致。QE的實質在于通過量化規模來實現信用擴張,央行通過購買中長期債券,增加基礎貨幣供給,將貨幣流通到了市場,進而增加貨幣供應量。所以,美聯儲、歐央行和日央行資產負債表的擴張基本上就是貨幣發行。

  但是,不同于我們的傳統思維,這么大規模的貨幣超發并沒有引起嚴重的通貨膨脹,反而是通脹一直保持相對較低的水平,金融危機后美國的CPI一直保持在4%以下,核心CPI一直保持在3%以下。甚至日本還在擔憂通縮風險,2015年4月以來日本CPI幾乎沒有超過1%,核心CPI更是時常落入負區間。

  央行發行了天量貨幣,但通脹一直低迷,這個問題讓人困惑,貨幣數量論出了什么問題?

  二、為什么費雪方程式失靈了?

  如果要研究貨幣超發與通脹問題,首先想到的是貨幣主義學派,并追溯到費雪方程式。根據傳統的貨幣主義學派理論,貨幣學派的理論基礎是貨幣數量說,其代表人物弗里德曼認為貨幣需求是經濟增長的穩定函數,貨幣供給是中央銀行可以直接控制的外生變量,這也意味著如果貨幣當局改變貨幣供給量,會直接導致經濟增長的不穩定。

  費雪在1911年提出交易式方程式M(貨幣供給總量)*V(貨幣流通速度)=P(物價水平)*Q(商品和服務總量),在該方程式下的假設條件是V和Q可以視作為常數,因此只有P和M之間存在著相對變動關系,即價格水平變動僅源于貨幣數量的變動,當M變動時,P作同比例的變動。但該方程式存在一定的缺陷:

  首先,費雪假設V在短期內是不變的,與現實并不符合。費雪提出這一理論時,美聯儲還未誕生,紙幣價格還是瞄準黃金,這也意味著貨幣供應量受制于黃金的儲量和開采的增速,而貨幣流通速度V是由諸如機構的組織結構、效率、工業集中程度、人們的貨幣支出習慣等制度因素決定的,這些因素在布雷頓森林體系瓦解前變動緩慢。但是,在布雷頓森林體系瓦解后,確立了以美元為中心的世界貨幣體系,由信用支撐的美元形成了“新”貨幣政策挑戰,而這種貨幣政策雖然能夠在流動性危機的時候通過暫時提升貨幣供應量來緩解市場對安全資產的過多需求,但貨幣周轉速度并非恒定不變。

  根據費雪方程公式,貨幣周轉速度=名義GDP/貨幣供應量,意味著一國貨幣的供應量的年均同比增速與GDP同比增速會基本保持相同的水平,但08年之后貨幣供應量的上行并未帶動GDP和通脹上行(圖表5)。具體來看,2000年-2008年美國名義GDP 的平均同比增速保持在4.84%左右,而貨幣供應量的平均同比增速保持在3.02%左右,兩者之間的比值在1.6,當時美國PCE的同比增速平均保持在2.28%,略超美聯儲的貨幣政策目標。但在2008-2019年中,雖然貨幣供應量大幅上行,平均同比增速飆升到9.05%,但名義GDP的平均同比增速卻回落到3.37%,兩者比值為0.37, 貨幣周轉速度出現大幅回落(圖表6),與此同時PCE同比增速平均也回落到1.55%左右。從貨幣投放的角度來看,美聯儲在金融危機之后投放的貨幣已經遠遠超過實體經濟所需要的程度,但整體通脹卻呈下行趨勢。

  貨幣周轉率的大幅回落表明貨幣傳導機制當中的環節出現了阻礙。通常貨幣政策傳導機制主要包括以下三個環節:

  第一個是基礎貨幣創造環節,即中央銀行通過外匯占款、對政府的債權以及對其他存款性公司債權 等渠道創造基礎貨幣,并通過存款準備金率、公開市場操作和再貸款等貨幣政策工具對其進行調節。

  二是信用貨幣派生環節,即通過貨幣政策對利率的影響,通過調整信貸行為將資金向其他金融機構 進行分配,進而改變企業和個人對信貸的需求。

  三是信用轉換環節,即企業和居民通過消費和投資將資金投向實體經濟。具體來看,貨幣周轉率的 大幅回落主要由于第一環節機制的改變導致第二環節的派生受阻。在 2008 年金融危機之前,超額準備 金率一直維持在 0%,導致銀行對于將多余的資金放在超額準備金賬戶的意愿較低。但金融危機后,美 聯儲進行了大規模資產購買計劃,為了鼓勵銀行有意愿去持有準備金,美聯儲于 2008 年 10 月開始對 銀行的超額準備金付息,從而導致銀行等金融部門受監管變嚴的影響,為了規避風險,將大量流動性作 為超額準備金存放于其在美聯儲的準備金賬戶,但并未形成總需求(圖表 7)。同時非金融私人部門紛紛 進入去杠桿階段(圖表 8),金融杠桿大幅降低,進而限制了能夠流入實體經濟的流動性,貨幣流通速度 V 明顯下降。

  其次,費雪方程式側重于商品交易對貨幣的需求,但未考慮到貨幣的資產職能。費雪方程式中的P主要包括商品價格,但M是投入整個經濟和金融系統的貨幣總量代表,意味著P不能僅僅限于CPI為代表的價格指數,而是需要綜合考慮實體經濟和虛擬經濟后的價格總量指數(這也能夠解釋為何貨幣超發未對整體通脹形成顯著的正面作用,但對金融價格的影響仍然是較大的,尤其是在金融危機后)。

  08年次貸危機通過次級債直接沖擊美國的金融體系,流動性溢價大幅上升,然后再擴散到實體企業,實體經濟整體恢復較弱,最終實體經濟的回報收益率大幅減少,促進更多的資金流通到股市和房地產市場中,全球的資產價格大幅上漲。我們可以注意到在08年金融危機和本輪疫情之后,美股均出現了技術性牛市,但通脹均出現不同程度的回落,尤其08年后PCE當月同比一度跌入負值。

  第三,該方程假設經濟處于充分就業的前提下,Q在短期內不會發生改變,與實際情況不相符合。首先,市場不可能存在充分就業,這也意味著Q短期內會有所波動,貨幣總量和通脹會出現非同比例上行或下降。凱恩斯模型提出的短期菲利普斯曲線也否定了這一觀點。短期菲利普斯曲線表明各國央行可以設置一個經濟體能夠最大限度承受的通貨膨脹與失業的界限,通過對總需求管理政策把通貨膨脹和失業都控制在此界限之內。具體來看,央行采取緊縮或者是擴張的經濟政策對失業率的影響進而傳導至通脹。

  其次,勞動力市場目前存在的結構性問題導致貨幣總量能夠對失業率進行調整,但是無法傳導到薪資增幅。但進入20世紀后,全球經濟的復雜性導致菲利普斯曲線失效,美國通脹并沒有跟隨勞動力市場呈明顯反比變化,而是整體呈現區間震蕩的走勢。無論是08年還是本輪疫情之后,雖然隨著政府的干預,失業率出現大幅回落,但職位有空缺數仍然在高位,整個貝弗里奇曲線往右挪,表明勞動力市場的錯配加劇,勞動力市場復蘇的不均衡無法對通脹形成提振。

  由此,我們得出一個重要結論,貨幣超發只是高通脹的必要而非充分條件。首先,如果考慮到結構性因素,一方面隨著全球化和科技的技術推進,提升了生產效率,使得供給曲線平坦化;另一方面,人口的老齡化拉低了潛在總需求,對通脹形成抑制。其次,2008年之后通脹的主要矛盾體現在總需求結構性不足而供給整體過剩。通脹高企不僅僅取決于貨幣總量,還取決于商業銀行、私人部門和企業部門對杠桿抬升的意愿程度,這也表示只有當社會總需求超過總供給的時候,貨幣超發才可以刺激整體通脹水平,不然的話剩余資金更傾向于在金融體系內空轉,無法整體抬高通脹中樞。

  三、通脹這只老虎已經蘇醒,短期通脹仍將可控,區域和產品結構分化

  今年以來,受益于全球疫苗的加快應用、中國經濟的穩步復蘇以及全球特別是美國大規模的財政刺激政策,影響通脹的周期性因素上升,通脹預期有所抬頭,沉睡了十多年的通脹老虎已經蘇醒。

  從全球看,去年底以來,大宗商品價格急劇上升。2020年8月開始,極端天氣影響下,國際糧食價格開始快速上漲,小麥、玉米等糧食作物價格均出現明顯上升,截至3月24日,小麥價格已經上漲至624.75美分/蒲式耳,玉米價格已經上漲至552.5美分/蒲式耳,農產品價格已經大幅超過疫情前的水平(圖表9)。疫苗的出臺更是極大提振了需求預期,從去年11月開始,原油和銅價格均出現了一輪快速上行,尤其是銅價已經遠超2019年的均價(圖表10)。

  從美國看,廣義貨幣增速大幅攀升,通脹預期明顯上升。從年初到現在,美國通脹預期已經上升了30BP(圖表11)。

  那么,在大宗商品價格上行,通脹預期攀升的情況下,我們需要考慮一個重大的問題,未來通脹的走勢如何?通脹這只老虎會出籠嗎?如果要回答這個問題,除了對周期性問題進行分析之外,更加重要的是,需要對過去十幾年對影響通脹的長期結構性因素進行分析。

  1、今年通脹預期上升主要來自于周期性因素的推動

  受益于疫苗的實施,全球疫情受到控制,因此我們判斷今年下半年全球疫情將大概率出現明顯好轉,去年初作者曾經判斷,人類和新冠病毒之間的相互斗爭大概需要兩年左右的時間,現在看來,這一判斷基本成立。尤其是美國新增確診病例逐漸回落(圖表12),疫苗接種也在穩步推進(圖表13),下半年有望實現群體免疫。在這種情況下,全球經濟共同復蘇進一步確認,周期性因素對通脹的影響加大。因此今年初以來通脹預期的抬升,主要受周期性因素的影響。我們判斷,這只沉睡已久的通脹老虎可能已經蘇醒。

  周期對價格的影響力量在上升。我們發現,十幾年來,廣義貨幣首次開始出現明顯攀升。2020 年美 國 M2 陡然上升,同比增速達到兩位數,到 2021 年 2 月,美國 M2 規模已經接近 20 萬億(圖表 14)。金融危機后,美國等西方國家居民部門杠桿率已經修復(圖表 15),金融機構資產負債表也得到修復, 居民消費和企業資本開支可能增加,從而推升物價上漲。

  當下,需要高度關注財政刺激對通脹的影響。由于疫情逐漸得到控制,加之美國等西方主要國家開 始進行大規模財政刺激,有些國家甚至開始考慮實行非常規財政政策,實際利率可能上升,財政貨幣政 策的效果可能加強,經濟復蘇預期進程加快。

  現在美國方面也在爭論財政政策力度大小的問題。美國前財長薩默斯(Lawrence Summers)過去 一直強調美國經濟的長期停滯問題,主張大力度增加財政的作用,對 2009 年時期財政政策的刺激力度不高抱有遺憾。但是,對于拜登政府 1.9 萬億美元的財政刺激政策,他 2 月 5 日撰文提醒美國財政刺激政策過頭,可能引發通脹風險,有興趣的讀者可以去看看他這篇短文。當前,拜登政府非常規財政政策有可能是二戰以來的最大水平,美國財政擴張的程度明顯大于 2009 年次貸危機時期(圖表 16)。

  但是,由于2008年金融危機和去年新冠疫情對全球經濟造成重大傷害,全球主要經濟體經濟增長仍處于潛在增長之下,產出缺口長期無法閉合,而產出缺口的存在將壓制通脹的走高。今年全球經濟增長在復蘇共振的步伐中,但仍有分化,無論是發達國家內部還是新興市場內部都是如此,中美兩國明顯好于其他國家(地區)。因此,從這些周期性因素判斷,短期通脹預計仍然可控。

  今年,發達國家經濟走勢分化仍然比較明顯,美國明顯好于其他國家。新興市場國家的經濟分化也是如此,中國明顯好于其他國家。

  當前,判斷周期性因素對通脹的難點在于,如何判斷疫情對供給和需求沖擊的影響程度,如何判斷疫情好轉對供需的影響,從而最終確定產出缺口何時消除并轉正。從當前各國央行的觀點來看,西方主要國家今年產出缺口仍將存在。根據OECD的預測,直到2022年OECD國家仍存在3.4%的產出缺口(圖表17)。

  2、影響通脹的長期結構性因素發生了什么變化?

  我們認為,對于本輪的通脹低迷,拋開貨幣和周期性原因,需要從更長期的視角進行解釋。從上世 紀七八十年代的高通脹被制服以來,90 年代之后,通脹持續走低,CPI 增速逐年下臺階。OECD 國家 CPI 平均增速持續下行(圖表 18),到 2020 年,OECD 國家 CPI 平均增速已經低于 2%。因此,需要 從長期的結構性因素對通脹的低迷進行解釋。大衰退之后的低增長也說明了這一點(圖表 19),2008 年 全球金融危機造成的信貸和需求風險偏好的下降仍然沒有完全消退。

  在過去十幾年全球央行大量超發貨幣情況下,通脹依然長期低迷的主導原因在于長期結構性因素,去年的新冠疫情進一步可能加深這些結構性因素,使其對于通脹的影響進一步上升。那么,今年新冠疫情好轉,可能會緩解疫情對這些結構因素的影響,不同的結構性因素由于其自身的原因可能出現不同的變化,其對通脹也將造成不同的影響,有些會導致價格上升,有些會造成價格下降,有些對價格可能沒有影響。未來需求方面的變化能否引起價格的上漲,還取決于供給面的變化,這些長期結構性因素對供給面的變化產生影響。

  下面,我們將對相關重要的三個結構性因素進行分析。

  首先,全球人口老齡化程度加劇,撫養壓力上升,工資上漲壓力增大。從上個世紀60年代開始,全球人口老齡化率不斷上升,并且近年來呈現加速上漲的趨勢。尤其是高收入國家,到2019年底,高收入國家人口老齡化率已經達到了18.3%(圖表21)。伴隨著老齡化率上行速度加快,近年來人口撫養比率下行速度也有所放緩。除了低收入國家撫養比率仍在持續下行外,2013年以來中等收入國家的人口撫養比率已經基本穩定在51%左右,而高收入國家則已經出現反轉(圖表20)。人口結構的變化帶來了工資上漲的壓力,尤其是在2008年以后,勞動人口占總人口的比重也出現下滑(圖表22),加劇了勞動力成本的上升。這種勞動力成本的上升在中國表現的尤為明顯,到2019年底,中國私營單位就業人員平均工資已經達到了2008年的2倍多(圖表23)。

  其次,全球化導致全球貿易增長,分工和合作加深,導致生產成本下降。2014年Fajgebaum和Khandelwal在其論文《Measuring The Unequal Gains From Trade》測算,全球貿易一體化對居民消費價格降低的作用高達1/4到2/3。因此從70年代開始,全球化的發展使出口占全球GDP的比重逐漸走高,也在一定程度上對通脹形成了壓制。近年來,隨著中美貿易摩擦的升級和2020新冠疫情使得各國開始強調產業鏈的安全和本地化,二戰之后開始的全球化加速趨勢有所緩和甚至逆轉,2019年全球出口增速開始慢于GDP增速(圖表25),從而使其在全球GDP中的比重小幅下降了0.4%至30.9%(圖表24)。中國古代有句話,三十年為一世而道更,也許全球化逆轉會持續一段時間。如果這種情況持續發生,那么,全球化對居民價格的下壓作用會弱化。

  最后,技術進步導致生產自動化進一步應用,對勞動力市場造成影響,比如增加了靈活就業的比例,壓低了勞動力工資增長,從而使得菲利普斯曲線扁平化(圖表26、27)。一般理論研究表明,在經濟低迷期間,企業部門技術創新的動力更大。經歷了過去十幾年的經濟低迷,全球技術進步和工業自動化有所加快。我們預計,這一進程不會被打斷,而且還有加速發展的態勢。我們也看到,推動科技創新發展,已經是中國的國家戰略。在這方面,美國也在強調技術進步的重要性,拜登政府打算將美國R&D/GDP比率重新推升至2%以上。

  長期結構性因素對通脹的影響是長期的,緩慢的,但是當周期性力量的作用上升時,這些結構性的變化會起到推波助瀾的作用。上文分析的三個結構性因素,我們認為,影響最大的可能是第二個因素。在全球經濟從疫情中復蘇的背景下,通脹應該存在上升的訴求。正如上面分析所表明的那樣,通脹的上升可能是一個相對緩慢的過程,長期因素已經發生變化,未來的通脹格局一定和過去的情況不同。短期內,由于全球產出缺口的存在,我們可能難以看到通脹的大幅上升。

  我們判斷,今年全球通脹將呈現結構性特征。從區域上看,除了少數受糧食價格影響較大的新興市場國家之外,大部分國家通脹相對溫和。從產品看,大宗商品上升非常明顯,但其它商品價格相對低迷。在大宗商品經過了一波明顯上漲后,未來上升可能呈現緩和的趨勢。

  往前看,不同國家的通脹具有不同的特點。美國通脹壓力主要由政策強刺激帶動的需求面改善拉動,拜登政府大搞非常規財政政策的決心非常大。資源國通脹受供給影響較大,很大程度上取決于疫情進程。中國介于二者之間,既受國內外需求面的影響,也受到碳達峰目標下的產能收縮影響,國內外兩個因素疊加可能加大PPI上升壓力。

  發達經濟體中,美國通脹壓力較大,更值得資本市場關注。美國通脹整體由能源價格、食品、商品價格和服務型價格四個部分決定,目前分別占比為6%、14%、20%和60%,隨著服務業復蘇,服務價格可能出現上升勢頭。日本、歐元區通脹仍將低迷,日本央行仍在擔憂重新陷入通縮之中。

  新興市場中,中國通脹溫和,巴西、俄羅斯、土耳其等國家,由于受糧食等大宗商品價格上漲以及貨幣因素等影響,通脹已經顯現,土耳其CPI增速已經達到兩位數,巴西和俄羅斯CPI也已經超過5%(圖表28),在通脹壓力下,其央行也被迫開始加息。但這三國的通脹不足以影響全球主要市場,不足為慮。

  從具體商品來看,我們認為,今年價格的上漲也是結構性的。上文已經提到,去年底以來,受益于預期復蘇和更加寬松的貨幣政策,大宗商品價格出現了一波大幅度上漲,糧食價格已經大幅超過疫情前水平。從我國國內各類商品價格看,分化的情況也非常明顯。在豬周期下行階段,CPI難以趨勢性走高(圖表30)。而PPI雖然會因為大宗商品價格上漲及去年的低基數而在二季度階段性快速上行沖高,但主要體現在生產資料價格上漲,目前并未傳導至生活資料和CPI(圖表31)。但是,如果未來PPI超預期,那么PPI也會在一定程度上向CPI傳導。

  四、過去十年貨幣超發的禍害:從通脹轉向金融資產膨脹和金融不穩定

  上文談到,費雪方程式中的貨幣M是投入整個經濟和金融系統的貨幣總量代表,意味著價格P不能僅僅限于CPI為代表的價格指數,而是需要綜合考慮實體經濟和虛擬經濟后的價格總量指數。由于實體經濟回報收益率大幅減少,促進更多的資金流通到股市和房地產市場中,全球的資產價格大幅上漲,不論是股市、房地產還是比特幣(圖表32-35),其價格上漲都非常明顯,并且要遠超實體經濟價格漲幅。

  我們在此提出一個重要觀點,貨幣超發的禍害已經從通脹轉向了金融資產價格膨脹,由此加大了金融資產大幅波動的風險,金融體系的不穩定性上升。由于到目前為止,貨幣超發的結果對整體通脹的影響有限,更多的流入到資本市場,寬松的貨幣政策及資產價格大幅攀升進而會影響金融市場的穩定性,造成金融市場的扭曲并出現資產泡沫,甚至出現主權債務方面等系統性風險。

  2008年全球金融危機發生以來,央行超發貨幣,造成金融體系的風險明顯上升。無論是銀行還是非銀行機構的風險都在累積。金融風險的上升,反過來又綁架了貨幣政策,二者相互作用,進一步推升風險。對于其中的正負反饋機制,市場已經有了深刻的認識。

  特別是從非銀金融機構角度看,高杠桿率是其金融脆弱性的一個主要來源。在經濟低增長的環境下,通過結構化和適當放大杠桿效應為整個市場提高資本流動性,保證整個金融系統的正常運作,在實現信用擴張的同時,也幫助金融市場不斷形成自我完善的機制。但是,貨幣超發帶來的流動性過剩的背景下,大量資本脫實向虛,實體經濟的空心化和風險資產的虹吸效應,進一步推升資本價格上漲,促進金融機構更愿意增加提高金融資產的杠桿率,美國對沖基金杠桿率的均值明顯上升(圖表36)。根據金融脆弱性理論,貨幣在其產生的時候就已經具有了內生的脆弱性,信息的不對稱、資產價格的波動以及信貸合約的道德風險的互相聯動效應會出現劇烈的市場波動。在金融杠桿達到一定的高度時,金融杠桿后續的被動上升勢必會造成金融市場的扭曲,最終以泡沫破裂的形式收場。

  因此,未來一旦通脹起來,市場開始擔憂央行寬松貨幣政策開始退出,此前高漲的資產價格將面臨著調整的巨大風險。今年2月以來股市的調整已經充分說明了這一點。由于全球市場長期習慣了低通脹、低利率的環境,這種邊際變化是市場的影響可能較大。

  五、觀測通脹對市場影響的一個窗口:美國10年期國債收益率的上行

  通脹預期雖然有所升溫,但總體仍將保持在可控水平,全球央行寬松的貨幣政策一時仍將難以退出,貨幣流向金融市場的局面仍將持續,但在目前的位置上,金融市場的不穩定性將顯著上升。美國十年期國債收益率的上行將繼續對全球金融市場產生壓力。特別是當美國十年期國債收益率超過美國股息率的時候(圖表37),美國市場將面臨更大壓力,進而對全球其他市場造成間接影響。

  1、美債收益率上行的原因:實際利率的影響顯著大于通脹預期

  近期美債收益率出現快速上行,一度突破1.7%,截至3月25日,10年期美債收益率已經達到1.63%,2月初以來一共上升了54BP。可以說,上升的幅度還是很大的。

  如果將美債收益率拆分成實際利率和通脹預期的話,我們可以發現,本次美債收益率的急速攀升主要來自于實際利率的快速上行。在不考慮通脹風險溢價和流動性溢價的基礎上,可以用10年期TIPS收益率來反映實際利率的變動。今年2月以來,通脹預期共上升21BP,而實際利率則持續上行,從2月初到3月25日共上升了33BP,因此在本輪美債收益率的急速攀升中,實際利率起到了主導作用(圖表38)。

  黃金價格的表現說明了這一結構分化。實際利率上升在黃金價格變動中也表現的尤為明顯,2月以來黃金價格下跌了9.3%(圖表39)。

  實際利率的上升反映了經濟增長的預期。首先,隨著美國疫情逐步得到控制,新增確診病例和新增死亡病例都從高位回落,;其次,拜登政府新一輪1.9萬億財政刺激政策出臺,美國經濟刺激的政策由貨幣政策主導逐漸轉向財政政策主導,而財政政策對于實體經濟的作用更為直接,生產和需求領域美國經濟均存在較強的復蘇動力,故而推動實際利率快速上行。因此,在經濟增長預期的推動下,實際利率會有繼續上行的動力,從而推動美債收益率持續繼續上行,但上行幅度將有所放緩。

  通貨膨脹預期則基本已經被充分定價。從2008年以來,即使在極度寬松的貨幣政策下,美國通脹一直維持低位,核心PCE基本保持在2%的水平下(圖表40),這也給了美聯儲進一步寬松的底氣。而回到通脹預期,其與原油價格存在較強的相關性(圖表41),而雖然全球經濟復蘇會從需求端對原油價格形成支撐,但在交通運輸需求沒有完全恢復的情況下,原油價格已經出現了快速上漲,因此經濟復蘇的預期基本已經被充分反映,在經濟復蘇沒有超預期的情況下,原油價格繼續快速上漲的可能性比較小,通脹預期也會隨之保持相對穩定。

  在實際利率和通脹預期都在緩步上行的基礎上,美債收益率仍有上行空間,但我們判斷,同樣急速上行階段已經進入了尾聲,接下來上行斜率會趨于緩和,尤其是在接近2%時,可能會觸發美聯儲壓降收益率的舉措。

  2、美債收益率上升加大了政府利息支出壓力

  近期,耶倫曾談到衡量政府債務水平及可持續能力,不能簡單用政府杠桿率,即政府債務總額/GDPl來衡量,還要考慮利息支出/GDP比重這個指標。這反映美國等西方國家政府對待政府的債務的態度發生了改變,政府部門更加重視利息支出的變化。因此,美國政府對國債收益率的快速上升更加敏感。未來財政政策將取代貨幣政策發揮主導作用,需要貨幣進行配合。

  從疫情發生以來,美國大規模的財政刺激政策使政府部門杠桿率飆升,從2019年底的99.3%上升到2020年三季度的118.9%(圖表42),政府債務高企,2020年下半年政府債務增速接近20%。到2021年2月,美國政府債務已經達到27.9萬億(圖表43),依賴于去年極低的利率,美國政府償債壓力得到緩解,利息支出反而有所減少。聯邦政府利息支出凈額占GDP的比例也降低到1.67%(圖表44)。因此美國的政府債務壓力要求美聯儲將美債收益率維持在較低的水平上。

  由于目前財政部仍有較高的財政存款可以調用(圖表45),今年一季度計劃發行國債2740億美元,二季度計劃發行國債950億美元,新增融資規模較小,所以可以容忍美債收益率短期提高,由于債務規模與利率水平共同決定了利息負擔,因此長期來看,沉重的債務壓力仍需要較低的美債收益率以維持政府的償債能力。

  今年拜登政府1.9萬億美元的財政刺激計劃,應該主要靠政府發債解決,而發債的時間點可能集中在下半年。10年期國債收益率每上升一個百分點,每年利息額外多支出190億美元,占美國GDP的比重接近0.1%。存量政府債務到期再發行,利率也上行。美國國債的平均持有期限大概為8年左右,這意味現有的28萬億的存量國債中,每年到期的3.5萬億需要借新還舊,10年期國債收益率每上升一個百分點,每年利息額外多支出350億美元,占美國GDP的比重接近0.17%。綜合考慮二者,10年期國債收益率每上升一個百分點,每年利息額外多支出540億美元,占美國GDP的比重接近0.3%。

  3、美聯儲會如何操作?

  在政府債務壓力的要求下,美債收益率的進一步上升勢必要求美聯儲做出反應,控制長端利率,緩解政府償債壓力。美聯儲可以做的操作有兩種,一是扭曲操作(OT),二是收益率控制(YCC)。相比而言美聯儲實施扭曲操作的可能性更大,目前美債期限利差較寬(圖表46),通過實行扭曲操作,壓低長端利率,降低政府再融資成本,同時也可以擴大實體經濟利潤。

  相較于扭曲操作,收益率控制需要再度擴表,并且美聯儲實際上可以不宣布收益率錨定的具體值,而通過操作將收益率錨定在某一特定位置,也便于靈活調整。2011年9月當10年期美國國債收益率達到1.9%時,美聯儲執行了扭曲操作,控制長端利率。

  站在當前這個時點上,我們看到有兩方面的因素可能會讓美聯儲提前介入。一是上文提及的美國財政擴張政策需要美聯儲的配合;二是當前美國股票市場的風險加大,股市的大幅波動不利整個金融體系的穩定。因此我們判斷,當美債收益率超過1.8%以后,美聯儲可能首先會進行扭曲操作以控制長端利率。在這樣的情況下,10年期國債收益率有可能短期企穩在2%的水平。但如果美國下半年通脹大幅超預期,那么 10年期國債收益率也可能超過2%。

  而對于全球資本市場而言,如果美國通脹上行超預期,可能會迫使美聯儲提前縮減QE,但在就業并未出現實質性改善的情況下,美聯儲又需要維持寬松的立場以提振經濟,因此短期內美聯儲的政策方向會顯得并不明晰。在此基礎上,資本市場可能會進入一段波動性加劇的時間,2013年出現的縮量恐慌有可能再演。

  限于報告內容和篇幅,我們對有些重大問題不可能在這篇報告中全部予以闡述。我們認為,由于通脹預期走高,以下幾個問題,需要進一步研究:

  1、 全球“三低一高”(低增長、低利率、低通脹、高杠桿)的格局是否發生了根本性改變?如果發生改變,對市場意味著什么?

  2、 如果美國通脹超預期,美聯儲2020制定的平均膨脹制的貨幣政策框架是否會調整?

  3、 如果美聯儲政策開始退出,2013年發生的退出恐慌是否會再現?

  4、 西方國家開始實施的“雙非”政策(非常規貨幣+非常規財政)有什么作用和影響?全球低增長的格局能否發生變化?

  5、  USD走強,部分新興市場國家會否發生金融危機?

  6、 這些變化特別是美國政策、經濟、通脹、市場變化對中國市場有什么影響?權益市場前高后低,還是前低后高?

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責任編輯:郭建

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