貴州茅臺的四大難處:擴產難、提價難、增長難、股價也有點難

貴州茅臺的四大難處:擴產難、提價難、增長難、股價也有點難
2021年03月31日 14:33 新浪財經

投資研報

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  出品:浪頭飲食

  作者:肖恩

  3月30日晚,貴州茅臺公布2020年度年報顯示,全年實現營業收入949.15億元,同比增長11.10%,實現歸母凈利潤466.97億元(扣非470.16億),同比增長13.33%(扣非+13.55%)。其中Q4營業收入277.00億元,同比增長13.09%,歸母凈利潤128.70億元,同比增長19.70%。

  由于四季度直銷投放力度加大,茅臺全年的利潤增速較此前指引的10%略高,四季度也較前三季度明顯加速,分紅率保持在一貫的50%左右……可以說茅臺的這份年報基本符合預期。但第二天股價表現卻反映了投資者的擔憂,而這些擔憂主要集中在四方面。

  1、擴產難

  眾所周知,茅臺酒長期處于供不應求的狀態,因此茅臺的銷量基本取決于公司的產能。根據年報顯示,2020年貴州茅臺生產基酒7.52萬噸,同比僅增長0.15%,其中生產茅臺酒基酒5.02萬噸,同比只增長0.63%。

  從2016年以來的茅臺酒及系列酒的基酒產量來看,基酒的產量增速明顯放緩,這都將在后續4-5年間限制公司的產品供給。

  先看系列酒,考慮到3萬噸醬香系列酒技改項目有序推進,預計未來幾年的產能將達到5.6萬噸,過去幾年系列酒的銷量都在2.9萬噸左右,基酒產能僅為2萬噸出頭,這將明顯影響短期幾年系列酒的放量。茅臺系列酒的遠期產能預期足夠,但短期幾年內的產能可能不足。

  再看茅臺酒,過去三年茅臺酒基酒的產量基本維持在5萬噸的水平,而據前董事長李保芳披露,茅臺酒的產能達到5.6萬噸后,將在較長時間內不擴產。也就是說,茅臺酒基酒的上升空間只剩下11%了。

  2、提價難

  貴州茅臺在2020年營收增長11%的情況下,利潤增長13.3%,除了是因為各類費用支出增長較少甚至減少之外,主要是因為毛利率有所提升。毛利率的提升,并非來自于直接提價,而是間接提價。

  飛天茅臺已經多年沒有提高出廠價,盡管渠道利潤已經遠超過了茅臺公司自己,礙于輿論和物價水平的壓力,市場一致認為飛天茅臺短期內提價的概率較低。曲線救國,茅臺酒通過增加非標茅臺的占比、提升直銷占比等兩大舉措實現變相提價,從而提升了毛利率。

  截至報告期末,貴州茅臺國內經銷商數量凈減少331家,其中減少醬香系列酒經銷商301家,減少茅臺酒經銷商30來家,而這些配額預計都將轉至直銷渠道。

  2020年茅臺的自營渠道銷售額132億、同增82.6%,自營渠道收入占比14.0%,較2019年提升5.5個百分點。2020年,茅臺酒實現銷量3.43萬噸、同降0.7%,系列酒實現銷量3.97萬噸、同降1.1%,茅臺、系列酒的銷量均為增長的情況,13.3%的利潤增速就是來自于非標茅臺和直營銷售。

  目前,以生肖茅臺、精品茅臺、年份茅臺為代表的非標茅臺已超過50%,占比繼續提升的空間有限。而直銷渠道占比也達到了14%,在渠道整頓之后的近兩年,茅臺酒的經銷商基本穩定,直銷占比提升速度也將放緩,加之茅臺集團始終有凈資產5%的銷售資格。因此,飛天提價依然是影響茅臺業績的核心因素之一,而目前來看,飛天提價的預期很低。

  3、增長難

  根據年報顯示,2021年茅臺的經營目標是營業總收入較上年度增長10.5%左右,基本與2020年一致,因此可以大致預期茅臺今年的預期利潤增速也就在13%左右。經過多年的發展,茅臺從貴州大山里走向全世界,業績增速也明顯放緩,隨著產能和渠道的預期,茅臺未來幾年的增速基本定型:營收增長在10%左右,利潤增長在15%左右。除非大幅提高飛天茅臺的出廠價,但至少從今年的營收指引來看,茅臺并沒有這個計劃。

  事實上,根據茅臺根據過去多年茅臺酒基酒的生產數據以及醬香4.5年酒儲存周期可知,2016年的基酒將主要2021年銷售,而2016年茅臺基酒的產能達到3.93萬噸,同比2015年增長了高達22%。不過,按照當下的業績指引,茅臺公司肯定會控制茅臺酒的發貨節奏,確保十四五業績平穩向上,這就使得茅臺今年的業績增長是低于市場此前預期的。

  2019年Q4直銷占比17%,2020年Q4單季度占比提升至17.4%,預計17%左右的直銷占比基本就是上限了。較2020年的14%的占比上升空間已經不大,茅臺的增長放緩已是事實,而不再是預期了。

  4、股價也有點難

  由于茅臺存在上述三大難題,供給跟不上,價格也不好提,非標的占比也已經足夠高了,直營17%基本上應該是極限了。10%-15%的業績增速,對于茅臺來未來5-10年來說是一個合理的預期,而對于這種預期的業績,PE給多少倍是合適的?

  當前茅臺的PE為54.5倍,如果使用PEG估值,顯然茅臺的股價是有點難的。如果對標海外奢侈品的估值,茅臺憑借著10%-15%左右的增長,這個估值或許還能邏輯自洽。

  不過對于茅臺這樣現金流確定性非常高的標的,現金流估值或是更好的一種方法,而在流動性波動較大的當下,收縮預期對于茅臺的估值是偏不利的。

  從歷史的估值水平來看,當前的茅臺的確定性并不會比前些年高,但是增速卻明顯低于此前,不過PE的估值水平確實歷史高位。茅臺股價均值回歸的風險值得注意。

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責任編輯:公司觀察

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