中信證券高處不勝寒:自營業務收入占比最高 盈利能力與融資不匹配

中信證券高處不勝寒:自營業務收入占比最高 盈利能力與融資不匹配
2021年04月01日 17:10 新浪財經綜合

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  中信證券高處不勝寒 

  來源:證券市場周刊

  巨額配股融資主攻不確定性較大的資本中介業務,大幅信用減值導致凈利潤增速相對放緩,并不特別突出的ROE拷問盈利能力的高下,這一切使得中信證券國內券商龍頭地位有“山雨欲來”的感覺。

  本刊特約作者  方斐/文

  3月18日,中信證券發布2020年年報,與此前公布的業績快報基本一致,公司2020年實現營業收入543.83億元,同比增長26.06%;實現歸母凈利潤149.02億元,同比增長21.86%;2020年四季度營收同比增長19.51%、歸母凈利潤同比增長31.36%。加權平均凈資產收益率(ROE)同比上升67BP至8.43%,達到五年來的最高水平。

  分業務來看,中信證券股債承銷規模均位列行業首位,投行業務龍頭地位穩固。根據2020年年報,中信證券2020年實現投行業務收入68.82億元,同比增長54.11%;在境內市場方面,公司股權承銷規模為3135.99億元,債券承銷規模為12989.44億元,同比分別增長12.08%、27.78%,股債承銷規模均排名行業第一;在境外市場方面,公司股權承銷規模合計為52.47億美元,債券承銷規模為38.19億美元,分別位列中資券商第二位和第四位。

  在經紀業務方面,機構業務和零售業務雙輪驅動疊加市場交投活躍度的提升,使得中信證券2020年經紀業務凈收入達到121.98億元,同比增長51.64%。公司累計客戶數量超 過1090萬戶,高凈值客戶(600萬元以上)為2.7 萬戶,托管客戶資產達8.5萬億元;公司公募基金傭金分倉2020年上半年排名第一,重點私募基金覆蓋率達80%。

  盡管2020年中信證券資產管理規模稍有回落,但平均管理費率卻有所提升。中信證券2020年實現資管業務凈收入80.06億元,同比增長40.29%。公司資產管理規模合計13664 億元,同比下降2.03%,管理規模有所回落;平均管理費率提升至0.18%,比2019年增加0.06個百分點。

  截至2020年年末,中信證券金融投資資產規模達到4860.17億元,同比增長22.95%,金融投資資產持續擴張,交易業務優勢突出。中信證券2020年權益類衍生金融工具名義金額達到3306.6億元,比2019年年末增長78.46%,金融投資資產擴張顯著;公司在股權衍生品、固收等交易業務方面實力超群,疊加2020年市場行情大幅回暖,公司投資業務收入在2019年高基數的背景下繼續增長至184.92億元,同比增長10.78%。

  總體來看,中信證券2020年業績符合預期,作為同行的光大證券分析認為,作為行業龍頭公司,中信證券整體業績全面領跑行業。隨著資本市場深化改革的推進,公司有望持續分享政策紅利,公司優秀的展業能力及強大的資源優勢有望進一步提升公司各項業務的市場占有率。盡管近期受內外環境因素的影響,公司股價短期內受配股事件及市場回調影響有所下跌,但這不改公司基本面長期向好的趨勢。

  自營業務收入占比最高

  2020年,在流動性寬松的背景下,市場景氣度提升明顯,由此帶來交投活躍度的提升,券商各業務條線均有所受益,中信證券也不例外。各項業務穩步發展。公司經紀業務、投行業務、資管業務、信用業務、投資業務收入均實現正增長,同比增速分別為51.61%、54.11%、40.29%、26.53%、12.68%,占營收的比例分別為20.70%、12.65%、14.72%、4.76%、32.93%。在投行業務股權融資層面,中信證券2020年完成A股主承銷額市場份額的18.94%,位居市場第一。在財富管理業務層面,注冊投顧人數居行業首位,2020年代銷金融產品業務凈收入同比增長144.55%。衍生品業務迅速發展,期末衍生金融資產同比增長174.22%。資管業務持續推進主動管理,主動管理規模占比為77.04%,公司私募資管業務市場份額為13.50%,持續保持行業首位。

  具體看各項主營業務,合并利潤表顯示,2020年,中信證券經紀業務實現收入112.57億元,同比增長51.61%;投行業務實現收入68.82億元,同比增長54.13%;資管業務實現收入80.06億元,同比增長40.28%;凈利息業務實現收入25.87億元,同比增長26.50%;自營業務實現收入179.07億元,同比增長12.69%;其他業務實現收入66.98億元,同比增長11.73%。

  值得一提的是,中信證券財富管理規模龐大,代銷產品規模逼近萬億元。截至2020年年末,中信證券財富客戶數量為12.6萬戶,資產規模達1.5萬億元;人民幣600萬元以上資產高凈值客戶數量2.7萬戶,資產規模達1.3萬億元;財富管理賬戶簽約客戶1.3萬戶,簽約客戶資產超1700億元。

  2020年度,中信證券及中信證券(山東)、中信證券華南代理股票基金交易總額達到28.6萬億元,港股通交易量市場份額為10.92%,代銷金融產品人民幣9447億元,公募及私募基金保有規模超過3000億元,財富配置投資業務規模步入百億元級別,注冊投資顧問隊伍人數保持行業第一。

  截至2020年年末,中信證券客戶數量累計超1090萬戶,托管客戶資產規模合計人民幣8.5萬億元。展望2021年,中信證券表示,公司將繼續全面貫徹以客戶為中心的經營理念和幫助客戶實現資產保值增值的經營宗旨,深化財富管理轉型發展,提升資產配置服務能力,推動財富客戶及其資產規模穩定增長,優化業務收入結構,進一步提升財富管理收入占比,擴大財富管理品牌影響力。公司逐步建立為境內外高凈值客戶提供全球資產配置和交易服務的全方位財富管理平臺,更好地滿足客戶財富的保值、增值、傳承需求。

  在傳統業務方面,中信證券表示,公司將堅持經紀業務本源,保持并擴大經紀業務收入的領先優勢。公司探索搭建數字化運營服務體系,推動傳統營銷模式向內容營銷新模式、數字化智能營銷新模式轉變,提升獲客留客效率,做大客戶市場規模。搭建專業隊伍,提升專業能力,更好地支持公司綜合金融服務在各區域全面落地,充分發揮公司綜合金融服務優勢,促進財富管理大力發展,實現專業價值。

  截至2020年年末,中信證券資產總額達到1.05萬億元,比2019年年末增加33%,成為國內首家資產規模過萬億元的證券公司。公司負債總額為8670.80億元,比2019年年末增加38.45%;實現歸屬于母公司股東的權益1817.12億元,同比增加12.43%。

  2020年第四季度,中信證券實現營收123.88億元,同比增長19.51%;實現歸屬于母公司股東的凈利潤22.42億元,同比增長31.36%。中信證券經營現金流充裕且大幅增加,公司經營活動現金流凈額為1018.25億元,同比增加363.34%。

  數據顯示,2020年,剔除代理買賣證券款后中信證券杠桿為4.42倍,同比提升3.89倍,凈利潤率下滑0.94個百分點至27.4%,ROE則提升0.67個百分點至8.43%。收入結構保持穩定,自營業務、經紀業務、資管業務、投行業務、其他業務收入占比分別為32.93% (同比下降3.91個百分點)、19.85%(同比增長3.42個百分點)、14.72%(同比增長1.49個百分點)、12.65%(同比增長2.3個百分點)、15.09%(同比下降3.33個百分點)。從各項業務的收入貢獻度來看,盡管占比有所下滑,但自營業務收入占比仍是最高。

  受益于一、二級市場景氣度的大幅提升,中信證券2020年輕資產業務收入實現大幅增長,輕資產業務主要為經紀業務、投行業務和資管業務。受益于權益市場行情的高漲,2020年A股市場日均股基成交額同比增長62%至9702億元,直接導致中信證券經紀業務收入同比增長52.32%至107.95億元,市場份額升至6.49%。財富客戶達到12.6萬戶,其中高凈值客戶2.7萬戶(資產≥600萬元)。代銷金融產品收入大幅增長至19.65億元,同比增長144.55%;公募基金分倉業務收入2020年上半年位居全行業第一,重點私募覆蓋率高達80%。

  在投行業務方面,2020年,在以注冊制為核心的資本市場改革大力推進的前提下,中信證券實現投行業務收入68.82億元,同比增長54.11%。2020年全年完成A股股權承銷158單,主承銷金額為3135.99億元,同比增長12.08%,市場份額達到18.94%,排名市場第一;完成債券承銷12989.44 億元,同比增長27.78%,排名同業第一。

  在資管業務方面,2020年,中信證券實現資管業務凈收入80.06億元,同比增長40.29%。資產管理費用實現凈收入24.74億元,同比增長51.65%,主要因資管計劃結構調整,集合管理規模大幅增加,同比增速高達147.29%。2020年,中信證券實現基金管理費用凈收入55.32億元,同比增長35.72%。

  另一方面,2020年,中信證券重資產業務保持穩定,全年收入增長約三成。在自營業務方面,2020年,公司實現自營業務收入179.07億元,同比增長12.68%。在信用業務方面,2020年實現利息凈收入25.87億元,同比增長26.53%);其中,兩融業務利息收入大幅攀升是主要拉動因素,在兩融標的擴容基礎上,市場交易活躍刺激相關融資融券需求,2020年,中信證券實現兩融利息收入67.93億元,同比增長47.58%,市場份額為8.98%。

  信用減值高于前三年之和

  在2019年凈利潤同比增速高達30.23%的基礎上,中信證券凈利潤仍實現不錯的提升。值得注意的是,中信證券2020年計提減值損失達70.76億元,同比增長173.15%,接近所有券商計提減值額的一半;其中信用減值損失計提65.81億元,同比增長247.89%,這一項計提額高于前三年之和。

  就目前已有的行業數據來看,中信證券2020年信用減值損失巨大,高居同業減值排名榜首。中信證券2020年計提信用減值65.81億元,同比增長247.89%,主要原因為買入返售金融資產和融出資金信用減值損失計提增加所致。

  數據顯示,中信證券2020年第四季度共計提信用減值損失15.53億元,對凈利潤的影響超過公司2020年經審計凈利潤的10%;2020年計提買入返售金融資產減值準備48.79億元,2020年第四季度計提人民幣13.61億元;2020年計提其他債權投資減值準備5.55億元,2020年第四季度沖回人民幣0.68億元;2020年計提應收賬款及其他應收款減值準備3.34億元,2020年第四季度沖回人民幣0.09億元。

  對中信證券而言,減值計提充分可平滑業績,杠桿提升擴表加速。2020年,中信證券計提信用減值65.81億元,其中,買入返售金融資產減值損失48.8億元,主要為股權質押業務計提,計提其他資產減值4.95億元,合計計提減值同比增長173.15%,若沖回計算,公司凈利潤為219.78億元,同比增長79.73%,遠高于財報公布的業績增速。

  作為國內首家資產過萬億級的券商,盡管2002年信用減值損失超過65億元,略超市場預期,但在行業馬太效應強化的背景下,其各項業務發展均會優先受益于資本市場改革。從這個角度考慮,不排除中信證券大幅計提減值損失是為了將公司當前風險計提相對充分,從而為將來補充資金后提升業務空間的未雨綢繆,這當然有利于公司的長遠發展。

  而在補充資金不斷夯實資本實力方面,中信證券也已經有所動作。2月26日,中信證券發布配股預案,擬募資不超過280億元,其中不超過190億元用于發展資本中介業務。中信證券本就資本實力雄厚,此次募資完成后凈資產超過2000億元,雄踞券商行業首位,同時,資本金補充到位后更能得心應手有效應對流動性風險。雖然資本中介業務競爭激烈,但衍生品業務方面如收益互換、股權衍生品等有望成為中信證券新的增量業務。

  由于中信證券行業絕對龍頭地位較為穩固,配股預案的推出提升公司資產負債表擴充空間,有效支撐高資本消耗性業務發展。由此可以預見,在新一輪資本市場改革周期中,擴大資本可以有效應對機構客戶的業務要求,有利于長期視角下公司的成長。

  上市融資總額超700億元

  根據中信證券發布的配股預案,公司將向全體A+H股股東配股,擬每10股配1.5股,累計募資不超過280億元,擬用于發展資本中介業務、子公司、信息系統建設等。比配股公告更讓市場關注的是配股資金的用途分配,在上述280億元的配股募資總額中,中信證券要用190億元發展資本中介業務,約占募資總額的七成。

  根據中信證券的表述,資本中介業務是公司通過產品設計滿足客戶投融資需求的一類業務,包括但不限于融資融券、股票質押、收益互換、股權衍生品、大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等業務。一般而言,資本中介業務是資本消耗型業務,業務規模和盈利能力對券商的長期資金供給有非常明顯的依賴。

  從行業角度來看,上市券商通過資本市場融資補血并不稀奇。Wind數據顯示,2020年1月以來,證券行業至少有國元證券招商證券山西證券東吳證券天風證券國海證券6家券商順利實施了配股計劃,認購比例均超過95%,合計募資規模約為372.7億元。

  由此可見,中信證券此次配股融資規模上限就相當于上述6家券商一年時間配股融資總額的75%左右,融資規模之大和對市場的影響,中信證券無出其右者。或許中信證券也知道此次配股事關重大,于是它在公告中給出四個理由:繼續做大業務規模;提高證券經營業務質量;加大傳統業務線的轉型力度,如經紀業務向財富管理轉型等;推進全球一體化。

  也就是說,配股募資將有助于提升中信證券的資本實力,進一步夯實龍頭地位。在此次配股方案中,中信證券首次提出此舉為響應國家戰略,打造“航母級”券商。若果真如此,長遠來看,于行業于公司都是一件好事。

  但市場的分歧在于,中信證券為啥要選擇配股融資這一方式?與定向增發主要面向大型機構投資者不同,配股主要針對大眾股民,且配股募資帶有一定的“強制性”,原有股東若不參與,其所持股份市值將會縮水,從而導致股票拋售承壓,股價在一段時間內震蕩不停。此外,大型券商股配售股票會導致流通籌碼越來越多,而現有大股東要拿真金白銀去認購,不然就注定被稀釋導致浮虧,這對小股東的打擊很大。

  根據以往的歷史經驗,不少券商在推出配股方案后,短期股價都會出現不同程度的下跌。根據天風證券的分析,配股對于證券公司的股價表現影響總體偏負面。從配股公告日5日、10日、20日、30日、90日后相對滬深300平均漲幅分別為-1.64%、-1.99%、-10.77%、 -9.62%、-7.79%。市場似乎對配售圈錢的公司都不友好,曾經有銀行因推出配股方案而導致股價不振,甚至出現破發破凈。

  還有一點也值得關注,早在2020年3月4日,中信證券通過增發新股募集了134億元資金。不到一年時間,又一次以配股方式巨額募資,甚至達到上次增發融資額的兩倍多,這也不怪投資者會心生不滿。再往前看,自2002年上市以來,中信證券已有三次融資補血——分別是2006年、2007年、2020年三次實施增發,累計融資金額達到431億元。如果此次280億元配股成功,其再融資總額將達到711億元,而此次配股融資規模占比接近40%。

  根據財報披露的信息,2017-2019年及2020年上半年末,中信證券母公司凈資本分別為867.08億元、919.96億元、949.04億元、879.25億元。其中,2018年年末、2019年年末同比分別增長6.1%、3.16%,但2020年上半年末較上年末驟降7.35%。由此可見,中信證券配股融資確實是為補充資本。

  此外,根據深圳證監局2020年的通報,中信證券凈穩定資金率連續8個交易日在預警標準以下,流動性覆蓋率持續圍繞預警標準上下波動。2020年半年報顯示,中信證券流動性覆蓋率為135.33%(預警標準120%),在所有上市券商中“墊底”,比2019年年末下降15個百分點。這一數據在2018年時還高達247.92%。此外,凈穩定資金率為123.16%,也接近120%的監管預警線。

  光大證券認為,中信證券近年來資產擴張迅速,尤其是衍生品業務發展迅猛對資本消耗較大。截至2020年上半年,公司流動性覆蓋率及凈穩定資金率均已降至近年來的較低水平,公司亟須通過此次配股發行滿足自身補充資本金的需求,從而進一步釋緩公司流動性風險。

  盈利能力與融資不匹配

  盡管山雨欲來,但還未到岌岌可危的地步,中信證券目前仍保持在國內券商領頭羊的位置,從中信證券董事長張佑君在《董事長致辭》中或能更好地理解其融資與發展的關系。張佑君在《董事長致辭》中表示,中信證券堅持大處思考,準確把握戰略機遇。公司實施一系列超前的戰略布局,逐步確立起行業領先地位。

  戰略布局主要體現在以下三個方面:第一,實施“大項目”戰略,以應對融資市場的變化,在服務國企改革上市浪潮中推動投行業務進入領先行列;實施“大網絡”戰略,以應對行業競爭的變化,憑借行業內率先上市積累的資本優勢擇機收購擴張,擴大客戶服務覆蓋,確立了業務渠道優勢。第二,實施“大平臺”戰略,以應對行業重資產屬性的變化,收縮股票自營規模,發展直接投資和資本中介業務,搭建多元化買方業務平臺。第三,實施“國際化”戰略,以應對客戶跨境業務需求的變化,通過香港上市、境外收購,搭建起境內企業走出去、境外機構走進來的橋梁。

  張佑君認為,中信證券始終堅持創新發展,培育內在驅動力。25年以來,中信證券響應客戶需求,在創新競進的過程中不斷探索,實踐新的業務模式,成為中國資本市場的建設者和行業的領先者,而且,許多創新之舉如今已成為行業主流。在持續的迭代和創新之中,公司逐步實現全品種、全市場、全業務覆蓋,投資、融資、交易、支付和托管等金融基礎功能日益完善,搭建起業內最完善的業務體系,為長期可持續發展打下堅實的根基。

  張佑君表示,中信證券堅持開放競合,推進國際化經營。公司已全面落實全球一體化管理,以此作為國際化經營的重要戰略節點,最大程度實踐全球管理,打造廣泛的國際影響力。

  不過,中信證券自我評價感覺良好,是否會被市場認可和接受呢?從此次巨額配股融資的市場反應來看,外界或許對中信證券有不一樣的看法。

  數據顯示,截至2020年9月末,中信證券買入返售金融資產規模442.9億元,位列行業前列。同時,衍生品業務先發優勢及規模優勢突出,場外衍生品存續交易量持續排名行業首位。截至2020年11月末,公司場外衍生品互換及期權存續名義本金市占率分別為32.52%、16.65%。收益互換、股權衍生品等創新型資本中介業務,或將成中信證券主要增量業務來源。

  但令人頗感意外的是,僅在為2020年前三季度,中信證券信用減值就已高達50.27億元,同比大增593.84%,占當期利潤總額的29.6%,占2020年全年信用減值的3/4;其中,買入返售金融資產減值損失為35.18億元,融出資金減值損失為5.43億元,這兩項均和資本中介業務密切相關。由此看來,所謂資本中介業務也不是一片坦途,它也充滿了不可預知的風險。或許,資本中介業務能帶來增量業務,但是否能形成增量營收仍需拭目以待。

  歷史數據顯示,2017-2019年及2020年上半年,在中信證券的利息收入中,股權質押回購利息收入分別為33.8億元、33.24億元、24.82億元、11.59億元,占營業收入的比重分別為7.81%、8.93%、5.75%、4.33%,2019年和2020年上半年明顯呈下降趨勢;融資融券利息收入分別為48.94億元、48.57億元、46.03億元、27.13億元,占營業收入的比重分別為11.3%、13.05%、10.67%、10.14%,基本上與股權質押利息收入保持基本一致的步調。

  盡管中信證券在配股方案中將資本中介業務作為資金配置的重點方向,但上述歷史數據表明該業務也存在一定的風險,實際盈利能力很難預測。此外,2020年半年報顯示,融資融券和股票質押是中信證券信用減值損失的主要來源,而信用減值損失暴增又對凈利潤增速造成拖累。

  這一影響反映在中信證券2020年年報上就是,營收同比增速為26.06%,歸屬于母公司股東的凈利潤總比增速為21.86%,21.86%的凈利潤增速,不僅低于營收增速,也低于27.98%的行業增速;加上絕對值并不是很高的ROE,這樣的盈利能力也難怪市場對中信證券動輒巨額融資心生芥蒂,這與其券商龍頭地位稍有不符。

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責任編輯:張書瑗

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