張岸元:探索后疫情時期金融市場自主運行邏輯

2021年04月01日18:19    作者:張岸元  

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 張岸元(中信建投證券首席經濟學家)

  十三屆全國人大四次會議近日在京閉幕,備受市場關注。今年的政府工作報告提出“6%以上”的增速目標,彈性較大,留有余地。為此,中國財富管理 50 人論壇召開專題研討會,邀請兩會代表和專家學者對兩會精神進行解讀并就相關問題進行研討,對后疫情時代常態化經濟增長進行分析與展望。中信建投證券首席經濟學家張岸元參加會議并發言。

  核心觀點

  ?2020年金融市場表現不俗的原因有兩點:一是財政、貨幣政策的托底;二是市場格局的分化,突出反映為股票市場所謂“抱團”,越來越大量的資金追逐越來越有限的標的。

  ?市場需消化政策退出影響,走出投資慣性,形成后疫情時期可持續的上漲邏輯,顯然十分艱難。需要兩個條件:一是低基數效應消失,宏觀數據更加能發揮市場指針作用,政策面開始有新的松動——這基本要到下半年。二是形成新的市場風格,發現規模足夠大、盈利預期足夠好、前景相對明朗的領域。

  ?我國經濟數據同步高點即將過去,股票市場已經開始調整。

  ?碳交易在財務上可持續自我循環的基礎是鎖定配額、嚴格規則和監管。

  ?以碳中和應對氣候變化,在科學上、技術上、工程上尚存在模糊之處。但以能源轉換為切入點,實現產業變革,從供給側推動我國經濟高質量發展,有其必要性和可行性。這一過程中,鎖定配額,明確規則、創新技術,三者缺一不可。

  以下為發言實錄。

  我講兩點,一是關于年內股債市場走勢,二是關于碳達峰碳中和。

  年內股債市場走勢

  2020年,我國GDP增速是2.3%。如果沒有疫情,增速應為5.8%或5.9%,所以,2020年實際發生的產出缺口高達3.5%左右。設想這么大的產出缺口對金融市場沒有任何影響,是不現實的。究竟是什么幫助金融市場在去年不僅度過難關,而且還有不俗表現的呢?我想無非是兩個支柱:一是財政、貨幣政策的托底;二是市場格局的分化,突出反映為股票市場所謂“抱團”,越來越大量的資金追逐越來越有限的標的。

  (一)建立A股市場自主上漲邏輯尚需時日

  今年春節之前,股票市場交易的依然是去年、即疫情的邏輯。春節之后,才開始進入真正2021年牛年的行情。顯然,后疫情時期,疫情期間市場上漲的兩個支柱都不成立:流動性撐不住,抱團面臨分化。

  從基本面看,今年四個季度,無論宏觀數據還是上市公司業績,同比數據都是前高后低“高山滑雪”。數據越好,市場越擔心,越是要賣在高點。從市場自身因素看,此前兩年機構權益投資者收益過高,調倉是必然要求。但基金管理人對新領域并不熟悉,對順周期等的邏輯尚不確認。與此同時,非龍頭標的市場容量較小,不足以容納大量資金。其結果就是順周期及中小標的有限上漲,難以對沖此前龍頭股的下跌,不足以支撐指數。市場下跌過程中,公募持倉變化不大,但量化交易扮演的角色多重要,我們尚不清楚。

  市場需消化政策退出影響,走出投資慣性,形成后疫情時期可持續的上漲邏輯,顯然十分艱難。需要兩個條件:一是低基數效應消失,宏觀數據更加能發揮市場指針作用,政策面開始有新的松動——這基本要到下半年。二是形成新的市場風格,發現規模足夠大、盈利預期足夠好、前景相對明朗的領域。目前看,最大可能是碳達峰碳中和(下面我會詳細討論)。順周期、通脹等難以成為持續主題。此外,也不排除重新回到此前抱團的可能性。

  (二)債券市場出清壓力猶存

  股票市場可以講關于未來的愿景,但債權融資領域不然,畢竟有3.5%的財富沒有被創造出來,還本付息要拿出真金白銀,不能講故事。

  2017年,日本經濟增速為2.2%,與我國去年水平相當;CPI水平0.5%,低于我國去年水平。而當年日本銀行貸款平均合同利率僅為0.97%,而我們去年超過5%。從歷史經驗來看,小微企業貸款違約率大概在3%左右,但經歷過疫情以及反復展期之后,估計該類貸款不良率會顯著上升。本輪我國銀行體系債務展期原定到3月底結束,目前進一步展期到年底,年內矛盾不會顯現。

  2019年美國GDP增速為2.2%,與去年我國經濟增速類似;名義GDP增速在4%左右,略高于我國去年水平。但該年美國十年期國債利率均值為2.14%,大幅低于我國水平。2020年四季度,我國債券市場出現了短暫而強烈的波動。背后的原因,除了市場償債能力下降外,償債意愿的下滑,更為值得關注。我們注意到,2020年債券市場上違約率最高、信用利差最大的省份,往往不是債務負擔率最高的省份。對債務人和債權人來說,百年不遇的疫情,似乎提供了一次難得的擺脫債務約束機會。地方換屆后,對存量債務態度的微妙轉變,使得問題更加復雜化。事實證明,從杜絕轉移資產、打擊惡意逃廢債切入加以整治,精準有力;果斷投放流動性,切斷信用風險演化為流動性風險鏈條,行之有效。但由償債能力下降帶來的矛盾依然存在。大體估算,我國信用債市場歷史違約率最高為2%,按照國際慣例,市場處于整體投資級水平。但今年如果違約率顯著超過2%,可能引起強烈連鎖反應。我們必須考慮下半年信用市場出現較大問題、人民幣升值預期到頂、中美利差進一步縮小,三大因素疊加對整個金融市場的影響。

  我國經濟數據同步高點即將過去,股票市場已經開始調整。美國疫情爆發比我國要晚,相應經濟進入后疫情時期也要晚一到兩個季度。邏輯上講,其股票市場的調整具有必然性,而時間點會比我們晚一到兩個季度。當然,如果美國財政政策在“高壓經濟學”的指導下,刺激政策高潮迭起,會有其他局面出現。

  關于碳達峰碳中和

  對國內金融界來說,應對氣候變化是看似熟悉、實則陌生的宏大命題。資本市場在短時期內集中交易2030年碳達峰、2060年碳中和預期,是危險的事情。投資者進入一個新領域,需要對相關事項有基本原理性認識,對擬議中技術路線產業化之經濟性,有大體定量的評估。畢竟此領域可供參照的成功商業案例尚不多見。即便是在應對氣候變化政策最為激進、最為持續的歐洲,我們也沒有看到碳交易有穩定可持續的發展,沒有看到以減碳為主業的大型上市公司蓬勃成長。

  清潔發展機制(CDM)下,發展中國家認證項目產生的核證減排量(CER)可以與發達國家交易,用于抵消其減排義務。受當時經濟下滑及國際CER簽發量過剩影響,歐盟碳交易機制(EU-ETS)第二階段(2008-2012)開始,歐洲排放配額(EUA)及核證減排量(CER)價格均持續下跌,此后甚至曾分別跌至3歐元/噸和0.01歐元/噸。2013年后歐盟不再接受中國、印度等新興國家CER,此后CER市場急劇萎縮,EUA市場經過幾年低位徘徊,直至2020年末價格才突破30歐元/噸前高,目前回升至約40歐元/噸。

圖一:歐盟碳排放配額及價格圖一:歐盟碳排放配額及價格

  碳交易在財務上可持續自我循環的基礎是鎖定配額、嚴格規則和監管。碳減排的關鍵在于技術進步與產業化,相關領域可能在相當長時期內難以發展成為獨立行業,都要依附于現有其他產業的轉型實現財務價值。

  (一)氣候變化對我國的利弊影響究竟如何?

  當前國內學術界對此鮮有深入探討。此前研究的基本觀點是,較高氣溫似乎更有利于中華文明的發展。著名氣象學家竺可楨1972年發表的《中國近五千年來氣候變遷的初步研究》一文是相關領域扛鼎之作。他根據歷史和考古發掘材料,論證我國在近五千年中的最初兩千年,即從仰韶文化時代到河南安陽殷墟時代,年平均溫度比現在高2攝氏度左右。在這以后,年平均溫度有2-3攝氏度的擺動。

  中科院地球環境研究所劉禹等學者,于2009年發表在《中國科學》上的論文指出,在過去 2485 年里, 中國絕大部分朝代的滅亡都與該溫度序列的低溫時期相對應,主要原因是低溫會導致糧食歉收引發農民起義和戰爭,寒冷時期草原牧場的南移會導致北方游牧民族的入侵和南遷。近年來,網絡上甚至有報道,我國西北地區由于全球氣候變化出現了某些區域降雨量增多現象,這顯然是一般觀點所樂見的。

  雖然我們不能基于氣溫和農牧業產出之間的正向關系得出氣候變化有利于我國的判斷,但也不能在沒有系統研究之前,持反向觀點。

  (二)是否確定“緊平衡”的碳排放基數配額?

  放任人類溫室氣體排放的后果存在不確定性,但支持者描述的場景是毀滅性的。因此,實現人類活動的“氣候中性”,即無論氣候如何變化、因何變化,人類活動都不應成為其因素,就成為各方接受度較高的政策目標。人類命運共同體的理念,要求我國在此領域采取強有力行動。

  碳排放權也是發展權。欠發達經濟體在工業化城鎮化過程中需要排放大量溫室氣體,發達經濟體人均碳排放水平更是遠遠超過不發達經濟體。過往多年,國際間圍繞碳排放究竟應考察單位GDP排放強度、人均排放量,還是累計排放量,爭論不休。去年底以來,我國與美日歐等發達經濟體在應對氣候變化方面有了價值觀層面的新共鳴,應對氣候變化“十四五”規劃正待出臺。預計相關規劃將會在我國發展水平、發展階段現實,與命運共同體理念之間反復權衡。

  在現有碳交易的機制中,配額交易的政策效果最為顯著,也是最能發揮我國體制優勢的方式。如果給定一個緊平衡的配額基數,借助我國制度優勢、行政優勢,按照地區、行業、市場主體分解指標,嚴格統計、測算、監管,市場交易能夠瞬間激活。配額價格將取決于減排成本(主要由技術決定)和市場供求關系(主要由配額是否充裕決定)。有了嚴格配額管理,減排及自愿減排將獲得新的經濟性,減排行為本身將獲得準確定價,而不僅僅是換取資金的機制。這將是“30-60”與以往節能減排、綠色發展政策最大的不同點。

  與此前排污權管理類似,二氧化碳排放配額管理在執行層面的難度顯而易見,涉及測算、監測、統計、簿計等方方面面。我國在2017年,就曾暫停溫室氣體自愿減排的備案申請。去年底以來,相關領域基礎設施基礎制度建設開始顯著提速。

  (三)是否在產業層面出臺存量調整政策?

  以新能源汽車領域為例,過往多年我國在該領域的政策是“立新”,即通過補貼等促進行業快速發展。但對傳統燃油車一直沒有“除舊”,即出臺強有力的限制措施。目前,英國、德國等若干歐盟國家以及日本,都確定了傳統燃油車退出新車銷售市場的準確時間點,從2030年到2035年不等。我國海南省也曾有2030年燃油車退出新車銷售市場的說法。“十四五”相關產業規劃中,我國是否也會以此為參照,給出傳統燃油車禁售確定時間點,值得我們密切關注。

  兩年前,國內新能源汽車生產企業曾以兩會提案的方式推動該事項,由于多種原因未果。今年若推出該時間點,將對諸多行業帶來顛覆性影響。如,燃油車集中報廢、退出使用,將導致汽油柴油消費斷崖式下跌、煉油裝置大量閑置;車用中小汽柴油機、變速器、傳動、尾氣排放控制等產業鏈生命周期大大縮短。當然,該舉措對于提升中國能源安全的意義重大。石油消耗過程中,約60%用作“能量方向”,包括汽油、柴油、航空煤油、船用柴油重油等;其他約40%用于“物質方向”,包括乙烯等化工原料。燃油車禁售,理論上最多將使得我國石油消耗下降60%,進而實現石油自給,擺脫對海外進口的依賴。

  新能源汽車領域誰將勝出是個問題。傳統汽車廠商多年來的資金實力、技術積累和技術儲備、渠道優勢等,不是造車新勢力所能望其項背的。此前,之所以傳統廠商沒有在新能源汽車領域全面發力,主要是基于商業考慮,如較低的油價、現有生產裝置利用等。一旦燃油車禁售政策予以明確,傳統車企迅速轉型,一些造車新勢力恐難有容身之地。事實上,去年下半年以來,在歐洲市場,大眾、甚至法國雷諾的新能源汽車銷售都已經超過了特斯拉。汽車不是手機。整車代工貼牌是取巧的做法,以此為基礎的高估值,會有去偽存真的過程,目前海外市場相關板塊已經大幅調整。

  (四)部分行業應有更大作為

  電力、鋼鐵、石化、化工、建材、有色、造紙、航空等行業是減排的主力。多年來,這些行業在綠色發展方面有持續進展。既然提出碳達峰碳中和目標,就要在原有政策基礎上有新的增量,推動行業超越現有舉措實施減碳。或許在火電等二氧化碳氣體濃度較高的排放點,運用現有技術,大規模發展碳捕捉、碳封存、碳利用,是重要切入點。規模化生豬養殖的甲烷、一氧化二氮,也具備集中轉化條件。此外,金融等第三產業,則應圍繞運營、融資、供應鏈三大環節,確定更為積極的碳中和目標,如2030年等。

  以碳中和應對氣候變化,在科學上、技術上、工程上尚存在模糊之處。但以能源轉換為切入點,實現產業變革,從供給側推動我國經濟高質量發展,有其必要性和可行性。這一過程中,鎖定配額,明確規則、創新技術,三者缺一不可。

  (本文作者介紹:中國財富管理50人論壇(CWM50)于2012年9月16日成立,是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺,推動理論、思想、創新和經驗交流,為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考,進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力,最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)

責任編輯:戴菁菁

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